종목 선정의 승률을 높혀라 - 안전마진 (margin of safety)

최대 부호 중 한 사람이자 위대한 투자가인 워렌 버펫의 스승인 벤저민 그레이엄의 도서 "현명한 투자자"를 탐독한지도 벌써 5년이 넘었다. 현대 증권 분석의 아버지라고 할 수 있는 벤저민 그레이엄은 기본적 분석과 기술적 분석으로 양분되는 증권 분석 분야에서 기본적 분석의 토대를 마련한 사람으로 유명하다.

"현명한 투자자"에는 경우에 따른 다양한 투자 대상과 포트폴리오 구성 방법 그리고 주식투자가가 기본적으로 알아야 할 핵심 지식 등 주식투자에 입문하는 사람은 꼭 읽어봐야 하는 책임은 물론 소장가치를 가지는 내용을 담고 있다. 그 중에 그 유명한 안전마진(margin of safety)이라는 개념은 너무나도 기본적인 내용이지만, 많은 이들이 그 역할을 간과하는 개념이기도 하다.

여기 "현명한 투자자"에서 발췌한 내용을 보도록 하자.

안전거리의 기능은 본질적으로 미래에 대한 정확한 예측을 필요로하지 않는다는 데 있다. 안전가리가 크다면 투자자들은 기업의 부침으로부터 자산을 보호하기 위해 미래의 수익이 과거보다 큰 폭으로 하락하지 않으리라는 확신만 얻으면 충분하다.

안전마진이 적용 가능한 대상 기업은 기본적으로 꾸준한 이익을 창출하고 있어야 한다. 지속적인 적자에 허덕이는 기업은 그 만큼 기업의 가치가 하락하고 있기 때문에 기업의 내재가치 분석 결과가 긍정적일 수가 없다. 발췌한 내용에서 첫 문장은 안전 마진을 적용할 때 얻을 수 있는 큰 이점이다. 왜냐하면 기업의 미래 수익에 대한 정확한 예측은 여간 어려운 작업이 아니기 때문에 전문적인 애널리스트가 아니라면 쉽게 할 수 없는 작업이기 때문이다.

안전 마진 적용은 현재 기업의 내재가치, 즉 대차대조표를 바탕으로한 청산가치나 손익계산서를 바탕으로한 수익가치를 평가하여 얻은 결과를 해당 기업의 현 시가총액과 비교한다. 현재 시가 총액이 계산된 기업 가치에 비해 어느 정도 비중을 갖는냐에 따라 마진이 결정된다.

예를 들어, 2009년 6월 22일 삼성전자의 종가는 575,000원이며, 발행주식수는 147,299,337주이다. 삼성전자 우선주의 종가는 380,500원이며, 우선주의 수는 22,833,427주이다. 이를 계산하면 삼성전자라는 회사의 시가총액은 93,385,237,750,000원이다. 대략 93조 3,852억원이다. 이제 손익계산서를 바탕으로한 수익가치를 계산해 보기로 하자. 삼성전자의 회사채 등급을 감안하여 가중평균 자본비용률(WACC)를 7.5%로 약간은 보수적으로 잡도록 하자. 삼성전자의 2008년도 순이익은 55,259억원이다. WACC를 적용한 수익가치(EPV)는 73,678,666,666,667원. 약 73조 6,787억원이다. 순수하게 EPV를 감안한 적정주가는 EPV를 상장주식수로 나눈 433,066원이다. 따라서 현재 삼성전자의 주가는 순수하게 계산된 EPV 가치에의한 적정주가보다 고평가되어 있다고 볼 수 있다. 경우에 따라 삼성전자의 산업내 위치나 브랜드 가치 등을 고려해 프리미엄을 적용하기도 한다. 주관적일 수 있는 부분이지만, 20%의 프리미엄을 적용한다고 했을 때, 적정주가는 519,679원으로 여전히 고평가 되어 있다.

안전마진은 계산된 기업 가치에 대한 적정 주가 대비 현재 주가가 하락한 정도를 말한다. 즉, 20% 프리미엄을 적용한 순수한 EPV에의한 적정 주가가 약 520,000원 일때, 안전마진을 50%로 적용하면, 260,000원이 계산된다. 따라서, 50%의 안전마진을 적용하고 싶은 투자자라면 삼성전자의 주가가 260,000원보다 하락할 때 매수하는 것이 바람직하다.(이 가격에 살 수 있다는 것은 현재로서는 상당히 어려운 일임에 틀림없다.) 

워렌 버펫은 현대에 와서 증권 시장에 과거보다 상당히 많은 정보가 공개되고 있기 때문에 50%의 안전마진을 가질 수 있는 기회는 많이 사라졌다고 말한바 있다. 그렇기 때문에 분석하는 사람마다 적용하는 안전 마진이 달라질 수 있다. 투자 기회의 빈도를 감안하면 20~30%의 안전 마진을 적용하는 것이 바람직 할 수도 있다.

다시, "현명한 투자자"에서 발췌한 내용을 보도록 하자. 현재 시점에서 삼성전자의 주식을 260,000원 이하의 가격에 산다는 것을 어려운 일이다. 하지만, 시장의 오해에 의해 주가가 하락하는 특별한 경우가 생길 때, 기업의 본질 가치에는 별 변화가 없다면, 이것은 안전마진 개념이 적용될 수 있는 기회이다. 투자자는 충분히 싼 가격에 주식을 샀기 때문에 그 이하로 주가가 하락할일은 거의 없는 상황이 된다.

물론, 예를 든 삼성전자는 안전마진을 적용하여 투자하기 어려운 기업이다. 시장의 오해에 의해서 기업 가치에 비해 주가가 하락 했을 경우, 그리고 그 하락 폭이 내가 정한 안전 마진 가격 이하일 경우, 충분히 승산있는 투자라고 할 수가 있다. 이 글을 쓰고있는 블로거의 경우, 안전 마진 투자 기법을 적용하여 10 종목에 투자 했다면, 7~8 종목 이상에서 수익을 거둘 수가 있었다.

이런 투자 방법의 단점이라면, 안전 마진 비율을 높게 잡아 놨을 경우, 그 만큼 투자 기회가 적어진다는 점과, 주가가 다시 적정 가격으로 상승하는 시간이 일정하지 않아 상당히 오랜 시간 보유하고 있어야 할 수도 있다는 것이다. 따라서, 이 방법으로의 차입거래 등의 무리한 투자는 어리석은 일이다.

참고 자료
벤저민 그레이엄 - 현명한 투자자